摘要
1 市场的问题归市场：3~4月难重演
本周(20220919-20220923)A股市场延续了调整格局，仅上游资源(煤炭、石油石化、有色)及电新板块录得正收益。即部分前期相对强势的板块以及部分赛道板块出现了反弹。我们在周报《秩序的重建》中提到：“由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差。投资者担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；投资者认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓斜率、拉长时间”。而当下市场正朝着我们逻辑方向演绎。市场是否会呈现3-7月的走势，我们从市场层面提供几点思考：（1）历史上走势相似度较高的两个片段，往往相差较长的年限(10年以上)，这意味着学习效应的存在让短期历史重演的概率较低；（2）3~4月北上配置型资金的大幅卖出往往同步于市场的大幅调整，而本轮北上配置型资金则是更早、但幅度更小地逐步卖出，并未出现极端情形；（3）相较于3~4月，本轮调整过程中的市场交易更为“躺平”。一个典型的例子是，自8月中旬以来，以两融为代表的部分趋势交易力量的活跃度加速下降，目前处于年内低位。更重要的是，当前无论地产因素，还是海外流动性因素，可能均处在“临界”位置。市场之中充满了不确定性，但每个人也同时心怀希望，这让行情大概率在波动中分化，走向阻力最小的地方。
2 房地产能否复苏其实和风格切换无关
当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善。但自7月28日政治局会议以来，部分城市已经相继出台了不同的房地产纾困方案，但需求改善路径在逐步明晰。如果投资者相信房地产问题将得以解决，那么房地产和部分宏观经济相关的板块将是最受益的资产。如果房地产问题有所暴露，考虑到房地产与地方财政、居民资产负债表和汇率的关系，风险的延迟反馈将让其他行业受到波及，而股票资产定价看，大量板块其实并未从资产价格上考虑这一系统问题。从这个角度看，无论未来以上述何种路径演绎，与中国宏观经济最相关的领域（包括房地产在内）反而可能是相对占优的。
3 “近在咫尺”的海外流动性冲击，关注平准力量
近期海外市场有三点变化值得关注：一是美联储9月会议指示了更高的最终利率，以及更长的加息周期。二是日本财务省时隔24年来，首次干预日本汇率。三是在英国央行加息50bp并宣布主动“缩表”之后，英国政府了提出一项大规模减税计划，市场转而开始定价英国将为此大量发行新债。上述因素在加剧离岸美元市场的紧张，特别是欧美国债。在这种情况下，外资各类资金可能都难以幸免，最极端的情形可参考2020年3月。不过，我们认为，当前流动性冲击反而可能加速市场结构的优化。从外资视角看风险溢价水平，当前成长板块可能明显缺乏保护。而值得关注的是，自市场调整以来，宽基ETF被主要净申购，且以上证50、沪深300、中证500为主，而中证1000ETF则被净赎回。其中，上证50、沪深300、中证500相关的ETF主要以机构持有为主（部分第一大持有人为重要机构），这意味着面对市场调整，部分“平准”力量更多地选择的是与经济更为相关的领域，而这些资产也调整中展现了更好的韧性。
4 风雨欲来，拥抱“反脆弱”
当下风险资产可能面对流动性冲击的调整，投资者从短期角度纵然可以选择回避。但既然通胀无处可逃，现金也并非安全资产，我们在波动中选择和未来更重要的资产站在一起，其中包括能源（煤炭、油）、基本金属（铝、铜、锌）、运输（油运、干散运）、能源转换的电力以及货币“湮灭”下的黄金。同时，资源的争夺和“精神消费”兴起是这一时期的历史特征，我们看好国防军工、信创和元宇宙。中短期看，占优策略仍然是看好中国经济预期的修复，我们推荐：房地产、白酒、银行。
风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差。
正文：
市场的问题归市场：3~4月难重演
本周(20220919-20220923)A股市场延续了调整格局。行业层面，大多数行业仍录得负收益，仅上游资源(煤炭、石油石化、有色)及电新板块录得正收益，即部分前期相对强势的板块以及部分赛道板块出现了反弹。我们在周报《秩序的重建》中提到：“由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差，比如：担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓部分板块下跌斜率，拉长下跌时间”。而当下市场正朝着我们逻辑方向演绎。
房地产能否复苏其实和风格切换无关
回到国内基本面视角来看，当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善。但正如我们在此前多篇报告中提到的：自7月28日中央政治局会议首提“保交楼”、压实地方责任以来，部分城市相继出台了不同的房地产纾困方案，但需求改善路径在逐步明晰。如果投资者相信房地产问题将得以解决，那么房地产和部分宏观经济相关的板块将是最受益的资产。如果房地产问题有所暴露，考虑到房地产与地方财政、居民资产负债表和汇率的关系，风险的延迟反馈将让其他行业受到波及，而股票资产定价看，大量板块其实并未从资产价格上考虑这一系统问题。从这个角度看，无论未来以上述何种路径演绎，与中国宏观经济最相关的领域（包括房地产在内）反而可能是相对占优的。
危墙之下：“近在咫尺”的海外流动性冲击
本周(20220919-20220923)市场经历了“央行超级周”，各国央行的议息决议大多符合市场预期。但海外市场有三点变化值得投资者关注：
一是虽然美联储9月宣布加息75bp符合市场预期，但也指示了更高的最终利率，以及更长的加息周期；
二是日本央行虽然按兵不动，且日本央行行长黑田东彦一度表达了“偏鸽”言论，但日本财务省时隔24年来，首次干预日本汇率。虽然短期内买入日元、卖出美元的操作能改善离岸美元流动性，但潜在的两个影响值得关注：1）套息交易的平仓；2）日本财务省卖出美债等。这对于美元资产，特别是美债而言可能并非好消息。
三是在英国央行加息50bp并宣布主动“缩表”之后，英国财政大臣夸滕提出了一项大规模减税计划，市场转而开始定价英国将为此大量发行新债。参考2018年美联储“缩表”+扩大政府支出(包括减税)期间，出现了离岸美元流动性偏紧的情形（FRA-OIS、Libor-OIS均呈大幅走阔），考虑到欧美市场之间往往存在明显的联动性，当前英国可能会催生类似于2018年美国的场景。
综合来看，当前多重因素在加剧离岸美元市场的紧张，特别是对于欧美各国国债的影响尤为明显。在这种情况下，无论外资中的配置型资金还是交易型资金，可能都难以幸免，最极端的情形可参考2020年3月。不过，我们认为，当前流动性冲击反而可能加速市场结构的优化。
回到权益资产来看：1）如果我们以10Y国债(内资视角)计算A股风险溢价：截至9月23日，Wind全A、国证成长、国证价值的风险溢价分别处于73.8%、65.7%、99.5%的历史分位数；2）如果我们以10Y美债(外资视角)计算A股风险溢价：Wind全A、国证成长、国证价值的风险溢价分别处于16.7%、11.8%、79.6%的历史分位数，更进一步地，考虑到更加紧张的离岸美元市场可能暂时推动人民币贬值，这意味着从外资视角看E/P可能更加缺乏保护，风险溢价水平可能会比当前测算的值更低。但整体来看，在这种情况下，对于权益资产而言，长久期类资产（成长板块）受到的影响或更为明显。
值得关注的是，自8月18日市场调整以来，ETF整体被明显净申购且以宽基ETF为主。拆分来看：宽基ETF中的上证50、沪深300、中证500相关的ETF被主要净申购，中证1000相关的ETF则被净赎回。值得一提的是，从持有人结构来看，上证50、沪深300、中证500相关的ETF主要以机构持有为主（部分以重要机构为第一持有人），而中证1000相关的ETF则以个人持有为主。这意味着面对市场调整，部分“平准”力量更多地选择的是与经济更为相关的领域，而这些资产也调整中展现了更好的韧性。
风雨欲来，拥抱“反脆弱”
风险提示
1）地产下行对经济影响有限。如果地产下行对经济的影响有限，那么这将意味着经济下行压力相对而言并不大，那么宏观波动率存在收敛的风险。
